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L'incerto ritorno verso la (quasi) normalità

12.04.2018 - aggiornato: 12.04.2018 - 12:00

di Alessandro Ciocca

È una strada lunga, tortuosa e ricca di insidie quella che attende i mercati verso il ritorno ad uno scenario pseudo-normale. Di certo il vento è girato, il tempo dei tassi quasi a zero, o perfino negativi, sta per finire e le regole del gioco stanno per cambiare. Il fischio d’inizio della nuova partita è venuto da Constitution Avenue, Washington D.C., sede della Federal Reserve, che col passaggio di consegne al vertice fra Janet Yellen e Jerome Powell, ha segnalato una politica monetaria perfino più restrittiva di quanto ci si attendesse. Ma la strategia è ambigua, se non altro per l’enorme dipendenza dal debito che è scaturita dagli anni della fase “new normal”. Se, come la stessa Federal Reserve ammette, per generare un dollaro di PIL ce ne vogliono 4 di debito, se i redditi delle famiglie, in termini reali, sono fermi al 2000 (non solo negli USA), se il debito al consumo ed agli studenti esplode (e viene dal 60% di essi investito in Bitcoin !), la ripresa è forse fragile, ed aumentare i tassi è un espediente per poterli abbassare qualora lo scenario tornasse a farsi grigio. Sul versante europeo l’inversione della rotta non è ancora possibile ed il mantenimento della politica ultraespansiva della BCE ha distorto i rendimenti, non più commisurati ai rischi. Da parte sua la Banca Nazionale Svizzera, con la politica dei tassi negativi e l’acquisto di titoli in valuta estera, ha gonfiato il proprio bilancio portandolo ben al di sopra del PIL del Paese. I suoi vertici affermano che ciò non comporta rischi, ma è lecito dubitarne. A pagarne il conto sono state le istituzioni bancarie e previdenziali, oltre che naturalmente i risparmiatori, ma i danni collaterali sono vari. Anzitutto molti investitori istituzionali, istituzioni di previdenza in testa, e privati sono stati spinti verso impieghi con profilo di rischio elevato, in una fase in cui la stessa politica monetaria tendeva a gonfiare i prezzi immobiliari ed azionari. Un’inversione di tendenza dei tassi può avere ripercussioni rilevanti per i debitori ipotecari, non sul breve termine, ma a più lunga scadenza, con un impatto sull’intero mercato del real estate. Data la natura degli asset inclusi nel portafoglio della BNS (titoli azionari tecnologici USA inclusi) e la componente di rischio valutario, ciò si traduce inevitabilmente in una forte volatilità dei suoi risultati, peraltro virtuali fino al momento in cui tali valori non saranno riceduti al mercato, ciò comporterà una politica dei dividendi della BNS a favore dei Cantoni molto variabile nel tempo. Il portafoglio della BNS ricco di componenti soprattutto in euro richiama la situazione degli Stati Uniti, il cui debito pubblico è per circa il 30% detenuto dalle banche centrali di Cina e Giappone. Se la BNS concorre a sostenere i segmenti più deboli dell’Unione europea, in cui non è stata fatta una politica di risanamento dei conti neppure in una fase storicamente favorevole di tassi a zero come quella degli scorsi anni, potrebbe essere opportuno elaborare una qualche “exit strategy”. A Pechino e Tokyo forse ci pensano, anche se i rendimenti dei Treasury assicurano una certa tranquillità, mentre i rendimenti in euro mascherano rischi che si finge di ignorare.

(Alessandro Ciocca, Studio A.Ciocca SA)

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